Il settore bancario USA, dall’inizio del 2026, sta perdendo circa il 7%. La causa non è unica e rimane comunque un settore che negli ultimi anni è cresciuto moltissimo.
Questo andamento però ci dà lo spunto per parlare della situazione del private credit in USA.
Questo settore ha raggiunto una dimensione globale stimata in circa 2.100 miliardi di dollari. Per contestualizzare questa cifra, il settore è raddoppiato in soli cinque anni (nel 2020 valeva circa 1.000 miliardi).
Ma vediamo brevissimamente come siamo arrivati qui.
Dopo il crollo di Lehman Brothers, i regolatori internazionali hanno introdotto norme severissime per evitare che le banche fallissero di nuovo. Queste norme (Basilea III) hanno imposto alle banche di accantonare molto più capitale per ogni prestito considerato “rischioso”.
Il risultato è che prestare soldi a una media impresa con un bilancio non perfetto è diventato antieconomico per una banca. Le banche hanno quindi iniziato a tagliare le linee di credito alle PMI per proteggere i propri coefficienti patrimoniali.
Fatta la legge, trovato “l’inganno”.
Si sviluppa così il mercato del private credit.
Il private credit è una forma di prestito diretto erogato da soggetti non bancari (fondi di investimento) a imprese, tipicamente PMI o società controllate da private equity. A differenza del credito bancario tradizionale o delle obbligazioni pubbliche, questi prestiti non sono quotati, non hanno un mercato secondario liquido e i termini sono negoziati privatamente.
L’attività esclusiva bancaria è la raccolta dei depositi presso il pubblico, mentre l’attività di finanziamento (in questo caso tramite capitale di rischio) può essere fatta anche da intermediari diversi dalle banche e che quindi non ricadono sotto così stringenti regole.
Il funzionamento tecnico del private credit poggia su un’architettura finanziaria molto diversa da quella dello sportello bancario. Mentre la banca utilizza il denaro dei correntisti, i fondi di private credit attingono a un bacino di “capitale paziente”, cioè assicurazioni, fondi pensione e, sempre più spesso, grandi patrimoni privati gestiti dalle reti di consulenza.
L’operazione avviene attraverso il cosiddetto direct lending. Il gestore del fondo non acquista un titolo standardizzato sul mercato, ma si siede al tavolo con l’imprenditore o con il fondo di private equity che controlla l’azienda e negozia un contratto su misura. Questi prestiti sono quasi sempre a tasso variabile e prevedono rendimenti a doppia cifra, giustificati dal fatto che il fondo si assume un rischio che la banca non può più permettersi (non so se vi ricorda qualcosa).
Ma il vero “motore” tecnico che ha permesso a questo mercato di esplodere è la leva finanziaria. Paradossalmente, qui rientrano in gioco le banche. I fondi di private credit non usano solo i soldi dei loro investitori; aprono a loro volta delle linee di credito con le grandi banche commerciali (le cosiddette subscription lines).
In pratica, il fondo prende in prestito denaro dalla banca a un tasso basso per prestarlo alle imprese a un tasso molto più alto. Questo meccanismo crea una pericolosa interconnessione, infatti se l’impresa non paga il fondo, il fondo rischia di non poter rimborsare la banca.
Un’altra caratteristica tecnica fondamentale è la valutazione degli asset, il cosiddetto mark-to-model. Poiché questi prestiti non sono quotati in borsa, il loro prezzo non oscilla quotidianamente. È il fondo stesso che, ogni trimestre, stima il valore dei propri crediti sulla base di modelli matematici.
Questa opacità crea l’illusione di una forte stabilità.
Le preoccupazioni derivano dal fatto che si tratta di una scatola nera”, ha affermato Bobby Reddy , professore di diritto societario e governance all’Università di Cambridge.
Ultimamente sono iniziati ad emergere dei problemi:
Il problema tecnico più grave è esploso proprio sul terreno della liquidità, scatenando una crisi dei riscatti che ha travolto nomi del calibro di Blue Owl, BlackRock (HPS) e Cliffwater. Questi giganti sono stati investiti da una pioggia di richieste di rimborso che ha rapidamente travolto i limiti trimestrali, solitamente fissati a una soglia prudenziale del 5% del valore totale del fondo. Il problema è che, come abbiamo visto, un fondo di private credit non ha cassa pronta perché i suoi soldi sono “incastrati” in prestiti a imprese che durano anni.
Perciò per evitare di dover svendere i prestiti a prezzi di saldo (distruggendo il valore per chi resta), i gestori hanno attivato i “gates”, congelando i capitali degli investitori. Questo ha creato il panico tra chi pensava di avere un investimento “semi-liquido” e si è ritrovato con i soldi bloccati a tempo indeterminato.
A mettere in evidenza l’interconnessione tra il sistema bancario tradizionale e il private credit è stato, nelle ultime settimane, il caso che coinvolge Western Alliance e Jefferies.
In sintesi, la banca Western Alliance aveva concesso a Jefferies un finanziamento di circa 125 milioni di dollari, destinato a essere a sua volta erogato, in forma privata, a un’azienda non quotata.
L’azienda è poi fallita e si è aperta una disputa su chi debba sostenere la perdita.Jefferies, che ha strutturato e distribuito il prestito, oppure Western Alliance, che ha fornito il capitale.
Il succo è che se le banche che finanziano i veicoli di private credit non possono rifarsi sui veicoli di investimento (come Jefferies), i default delle PMI sottostanti colpiscono direttamente i bilanci bancari, riducendo i coefficienti patrimoniali e la capacità di erogare credito all’economia reale.
La situazione in cui ci troviamo è complessa, anche perché il mondo del private credit è per sua natura articolato e poco trasparente. Dall’esterno è difficile avere una percezione chiara di ciò che accade. Tuttavia, come insegna la storia, un’eccessiva finanziarizzazione di qualsiasi sistema, accompagnata da una riduzione della trasparenza, tende nel lungo periodo a generare shock.
